Успешные и проблемные МРК "Связьинвеста" / СОТОВИК

Минувший год был первым годом работы объединенных межрегиональных компаний связи (МРК) - дочерних компаний Связьинвеста в новом качестве. По итогам года доходы МРК выросли на 28,4%, прибыль от реализации - на 31,8%, чистая прибыль на 79,7%. Успешное развитие операторов фиксированной связи связано с монопольным положением на рынках базовых регионов, более низкими тарифами, чем у операторов мобильной связи, что позволяет удерживать и наращивать базу абонентов. Однако увеличение числа абонентов ограничено свободной номерной емкостью операторов фиксированной связи. Высокие темпы роста отрасли удается поддерживать за счет ежегодного увеличения тарифов и внедрения в новые сферы телекоммуникационного бизнеса: Интернет, IP- телефония, корпоративные телекоммуникационные сети и прочее.

Введено 3 млн. новых номеров. Развитие местной телефонной связи в 2003 году осуществлялось на базе современных цифровых станций, что позволило повысить качество и расширить спектр предоставляемых услуг. В результате коэффициент цифровизации местной телефонной сети по всем операторам в 2003 году составил порядка 46,6 % против 41,4 % в 2002 году. И все-таки, несмотря на то, что данный показатель выше показателя 2002 года, этого по-прежнему недостаточно, учитывая возрастную структуру активов и уровень износа средств связи. За последний год удалось переломить тенденцию старения основных фондов связи. Если еще три года назад темпы износа падали за год на 1,4 пункта, то в 2003 году они приостановились и даже немного снизились (на 0,1 пункта).

Некоторые компании развивали нерегулируемые виды деятельности, в частности, мобильную связь (Уралсвязьинформ, Волгателеком, СибирьТелеком), значительно нарастив абонентскую базу, интернет-услуги и др. Все дочерние компании осуществили основные работы по внедрению системы управления ERP.

В 2003 году после завершения процесса юридической реорганизации обществ электросвязи ОАО Связьинвест перешел к их полномасштабному реформированию по всем аспектам финансово-хозяйственной деятельности ключевой задаче на ближайшие 2-3 года. Масштабность преобразований и требование четкой координации всех усилий привели к необходимости разработки Программы корпоративной реструктуризации ОАО Связьинвест, касающейся как самого холдинга, так и каждой из МРК.

Рис.1

Рис.2

Одним из важных условий роста инвестиционной привлекательности компаний является повышение стандартов раскрытия информации и корпоративного управления до уровня, принятого на международных рынках капитала. В 2003 году все МРК прошли процедуру присвоения рейтинга корпоративного управления международным рейтинговым агентством Standard & Poors. В результате проведенной обществами работы по совершенствованию корпоративного управления был повышен рейтинг корпоративного управления Южной телекоммуникационной компании и Северо-Западного Телекома.

На данный момент уже все семь МРК, входящих в холдинг ОАО "Связьинвест", подвели итоги своей деятельности в 2003 году. Результаты выглядят весьма позитивно: доходы растут, прибыли увеличиваются, а с ними и дивиденды, что не может не радовать акционеров.

Выручка МРК, рассчитанная по РСБУ в 2003 году, в среднем увеличилась на 29 % в рублях или на 32% в долларовом выражении (среднегодовой курс 30,66 руб./USD). По итогам 2002 года прирост выглядел скромнее - 18% и 21% соответственно. Тройка лидеров по показателю валового дохода осталась той же, что и в прошлом году: ОАО "Центртелеком" (ESMO) - 20,89 млрд. руб., ОАО "Уралсвязьинформ" (URSI) - 19,506 млрд. руб. и ОАО "Сибирьтелеком" (ENCO) - 15,644 млрд. руб.

По темпам прироста доходов "Уралсвязьинформ" показал лучший в этой тройке результат - 32%, однако настоящим "локомотивом" роста неожиданно стало ОАО "Волгателеком" (NNSI), продемонстрировавшее 34% увеличение валовой выручки, которая достигла 14,677 млрд. руб. Это обстоятельство особенно примечательно, с учетом того, что "Волгателеком" не консолидирует полностью в своей отчетности доходы от сектора мобильной связи.

У МРК Приволжского федерального округа доля доходов от сотовых подразделений, учтенная в отчетности по РСБУ, составляет менее 1 %, в то время как у МРК Уральского федерального округа эта доля составляет около 25 %. Следовательно, "Волгателеком" добилась столь высоких результатов по приросту выручки благодаря услугам традиционной телефонии, оказываемым абонентам фиксированных сетей, общая абонентская база которых уступает только "Центртелекому" и по итогам 2003 года является таким же лидером отрасли, как и привычный в этой роли "Уралсвязьинформ".

У "Волгателекома" этот показатель также оказался на самом высоком уровне - 29 %, не изменившимся по сравнению с 2002 годом. Следом идет "Уралсвязьинформ", добавивший 2 пункта к 26 %, зафиксированным по итогам 2002 года. В 2003 году улучшить этот показатель, кроме вышеперечисленных двух, смогла только одна компания - "Сибирьтелеком", продемонстрировавшая операционную рентабельность 23 %, против 22 % годом ранее. Именно показатель операционной рентабельности отражает умение менеджмента компаний эффективно управлять операционными издержками.

Хуже всех в отрасли с этим показателем обстоит дело в ОАО "Дальсвязь" (ESPK) и ОАО "Северо-Западный Телеком" (SPTL) /СЗТ/, у которых операционная рентабельность снизилась на 3 пункта до 14% и 23%, соответственно. У ОАО "Южная телекоммуникационная компания" (KUBN) /ЮТК/ и "Центртелеком" операционная рентабельность уменьшилась на 1% и оказалась равной по итогам 2003 года 23% и 25% соответственно. В среднем по 7 компаниям показатель операционной рентабельности в 2003 году не изменился и остался на уровне 24%. Минорная динамика рентабельности СЗТ и "Дальсвязи" отчасти объясняется "странностями" тарифных изменений. Например, для "Дальсвязи", как, впрочем, и для ЮТК, допустимый размер тарифов увеличился в 2003 году только на 24%, в то время, как для "Волгателекома" на 28%, "Уралсвязьинформа" на 29%, а для "Центртелекома" и вовсе на 31%. Относительно "обиженным" оказался и СЗТ - 25%. Это особенно странно, учитывая, что Северо-Западный округ, в отличие от Дальневосточного, считается достаточно благополучным, а, следовательно, его абоненты платежеспособными. Непростое положение СЗТ усугубляет также высокая конкуренция на рынке дальней связи со стороны корпуса развитых альтернативных операторов, в первую очередь, группы "ТрансТелеКом". "Мы закончим в этом году необходимую реорганизацию "Ростелекома" для демонополизации его деятельности", - объявил Л.Рейман на Российском экономическом форуме, проходившем в Лондоне.

Что касается предполагаемых дивидендов МРК за 2003 год, то здесь картина противоречивая из-за крупных продаж сотовых активов "Сибирьтелекомом". Кроме того, еще не все компании опубликовали рекомендуемые их советами директоров размеры дивидендов. По состоянию на 7 апреля дивидендная доходность по обыкновенным акциям МРК колебалась от 1,2% для акций "Уралсвязьинформа" до 4,4% для обыкновенных акций ЮТК.

У всех МРК есть резерв для дальнейшего развития и повышения операционной эффективности. Например, в течение 2003 года МРК в среднем на 5% увеличили абонентские базы и на 5% сократили персонал. Немалый потенциал для развития компаний находится в дальнейшей ребалансировке тарифов на дальнюю и местную связь (в соответствии с новым Законом О связи), а также в развитии так называемых "новых услуг" - интернет-доступа, передачи данных, IP-телефонии и проч.

Таким образом, результаты этого года дают нам возможность выявить некоторые новые тенденции в развитии операторов, пересмотреть перспективы развития МРК, а также справедливые цены их акций и рекомендации инвесторам. По данным аналитиков, в 2004 году акции компаний "второго эшелона", в том числе и компаний связи, могут показать лучшую динамику, чем "голубые фишки".

После роста рынка в 1-м полугодии 2004 года на фоне президентских выборов, во втором полугодии будет наблюдаться боковой тренд. Акции межрегиональных операторов будут реагировать на события внутри отрасли, которые снизят уровень риска для операторов.

Так прошел первый год работы операторов холдинга "Связьинвест" в новом качестве - межрегиональных компаний связи. Для участников российского фондового рынка отрасль связи в 2003 году оказалась одной из наиболее привлекательных для инвестиций, а акции МРК - одни из фаворитов среди акций второго эшелона, причиной чему, на наш взгляд, выступили несколько факторов:

 деятельность этих компаний в меньшей степени зависит от внешней конъюнктуры на сырьевых рынках, чем бумаги нефтяных и металлургических предприятий;
 формальное завершение процессов объединения, создание крупных компаний со значительной капитализацией, что привело к повышению ликвидности рынков акций, соответствующих МРК (вместо 70 с лишним компаний связи с капитализацией в несколько десятков миллионов долларов, чьи акции обращались на рынке акций в 2002 году, на рынок вышли семь операторов с капитализацией в несколько сотен миллионов долларов);
 риски реструктуризации в отрасли (невыгодный коэффициент обмена акций, процедура перерегистрации) остались позади, в отличие от других бумаг (например, энергетики);
 стабильная позитивная динамика производственных и финансовых результатов компаний в течение года;
 дивидендная политика компаний связи стабильна - около пятой части чистой прибыли (как правило, 3-5% от котировок акций на рынке) ежегодно идет акционерам;
 политические риски вложений в "телекомы" минимальны;
 восстановление мировой телекоммуникационной отрасли в целом, спад которой еще в середине 2002 года нанес серьезный удар и акциям российский телефонных компаний;
 рост российской экономики и, как следствие, укрепление реальных доходов российских граждан, благополучие которых напрямую определяет уровень спроса на услуги связи;
 развитие МРК новых видов услуг связи, не подверженных регулированию со стороны государства.

Приведенные выше факторы привели к тому, что по итогам года совокупная капитализация семи МРК (на основе только обыкновенных акций) выросла на 70% (до 3,2 млрд. USD). Индекс Телекоммуникаций, рассчитываемый ИК Энергокапитал, вырос на 89,5%, опередив в своем росте динамику индекса РТС (+58%). Оборот с акциями семи МРК в РТС превысил 11% от объема сделок с акциями "второго эшелона".

В хит-параде ликвидности "телекомов" особняком стоит ОАО "Ростелеком" - оператор международной связи, пожалуй, самая торгуемая бумага в РТС. Далее идут семь федеральных операторов - среди них самые ликвидные бумаги: "Уралсвязьинформ", "ВолгаТелеком" и "Сибирьтелеком". Именно они активно развивают альтернативные виды связи.

Так, акции ОАО "Уралсвязьинформ" за 2003 год подорожали почти на 200%, ОАО "ВолгаТелеком" - на 120%. Если стоимость этих бумаг справедлива или даже переоценена, то, по мнению аналитиков, в других компаниях еще есть резервы. Так, ОАО "Северо-Западный Телеком" (СЗТ) подорожало в 2003 году всего на 10%, а в I квартале этого года - уже на 39%. В то же время период роста телекоммуникационной отрасли бурными темпами прошел. По крайней мере, до тех пор, пока основным собственником в отрасли остается государство.

Можно утверждать, что удачный 2003 год не станет "разовым выстрелом" для акций телекоммуникационных компаний. Продолжающийся рост реальных доходов населения, дальнейшее укрепление рубля и, соответственно, выгоды телефонных компаний, ориентирующихся на внутренний рынок, огромные нетелефонизированные территории, развитие новых услуг связи - все это сохранит интерес инвесторов к сектору, хотя темпы роста стоимости компаний, безусловно, замедлятся.

Отдельной строкой следует отметить, что 2004 год станет годом вхождения не участвовавших ранее в процессах консолидации компаний в укрупненные МРК: Комисвязи и Ленсвязи (в Северо-западный Телеком), Башинформсвязи (в Волгателеком), операторов Дагестана и Ингушетии (в ЮТК). Покупка акций этих компаний сейчас предоставляет инвесторам возможность войти в соответствующую укрупненную МРК с определенным дисконтом к текущей стоимости акций МРК.

Инвестиционная компания "АВК" провела исследование межрегиональных компаний, входящих в холдинг "Связьинвест", по итогам которого подготовила по компаниям информационные меморандумы. Целью данного проекта является информирование инвестиционного сообщества об основных итогах реорганизации ОАО "Связьинвест" и создании межрегиональных компаний связи. По данным компании "АВК-Аналитика", в результате динамичного роста к настоящему моменту котировки всех межрегиональных компаний связи, кроме ЮТК, превысили справедливые цены, рассчитанные на 1 июля 2003 года. В соответствии с особенностями операторов цены их акций росли неравномерно. Наиболее быстро справедливой цены достигли акции Дальсвязи.

Компания показала очень интересную динамику: самая маленькая по количеству обслуживаемых линий и работающая в специфическом Дальневосточном округе, Дальсвязь имела самую низкую рыночную оценку. Первым толчком роста в 2003 года акций Дальсвязи стали итоги реорганизации и смена менеджмента компании. Вторым моментом, положительно воспринятым инвесторами, стало формирование компанией программы развития сотовых активов. Ввиду того, что на территории Дальневосточного округа сотовая связь развита значительно слабее, чем на европейской части России, Дальсвязь имеет возможность занять нишу на рынке услуг сотовой связи.

Дальсвязь планирует также активно наращивать сеть фиксированной связи на территории округа - к 2010 году число абонентов компании должно увеличиться почти в 2 раза. Акции Уралсвязьинформа, наиболее дорогие относительно других межрегиональных компаний связи, достигли справедливой цены уже в сентябре 2003 году.

Необходимо отметить, что Уралсвязьинформ имеет значительные сотовые активы, чем отличается от других операторов холдинга Связьинвест. Это стало причиной, во-первых, хороших показателей компании по МСФО за 2002 год, а во-вторых, объясняет высокую рыночную оценку Уралсвязьинформа относительно других межрегиональных компаний связи. Сотовые активы обеспечивают быструю отдачу инвестиций и повышают рентабельность деятельности компании, что находит отражение в капитализации. В октябре на новый уровень оценки вышли акции ВолгаТелекома. Рыночная оценка компании в 2003 году приблизилась к оценке Уралсвязьинформа. Причиной роста капитализации компании стало несколько моментов: во-первых, ВолгаТелеком активно работает с крупными корпоративными клиентами, которые расположены на территории Поволжского федерального округа, во-вторых, ВолгаТелеком довела до 100% владение "Нижегородской Сотовой Связи". Таким образом, компания закрепилась в наиболее доходных нишах рынка телекоммуникационных услуг округа.

Аналогичную динамику показали акции Сибирьтелекома, который в течение 2003 года также увеличил свою долю в дочерних сотовых компаниях "Байкалвестком" и "Енисейтелеком" до 100%, что было положительно воспринято фондовым рынком на фоне роста спроса на услуги сотовой связи в регионах РФ. Северо-Западный Телеком и ЦентрТелеком существенно отличаются от других межрегиональных операторов - они вынуждены вести бизнес в наиболее конкурентных условиях. Причем уровень конкуренции наиболее высок на территории Санкт-Петербурга и Московской области, т.е. территориях, обеспечивающих Северо-Западному Телекому и ЦентрТелекому основную долю доходов. Этим объясняется большая настороженность рынка по отношению к их акциям. Акции Северо-Западного Телекома достигли уровня нашей справедливой оценки, рассчитанной 1 июля 2003 года лишь в январе 2004 года. Резкий рост акций компании объясняется активизацией процесса присоединения Ленсвязи и Связи Коми. В результате присоединения операционные и финансовые показатели Северо-Западного Телекома увеличатся примерно на 20%. Акции ЦентрТелекома выросли после того, как компания объявила о покупке альтернативного оператора "Российская телекоммуникационная компания", что дает возможность ЦентрТелекому выйти на рынок Москвы и регионов. Для ЦентрТелекома это шанс увеличить свою конкурентоспособность и диверсифицировать деятельность. В особой ситуации оказались акции ЮТК, которые не показали столь существенного роста, как акции других межрегиональных компаний связи.

Аналитики считают, что деятельность ЮТК связана с реализацией долгосрочных проектов, которые воспринимаются инвесторами как более рискованные, что сдерживает рост акций компании. Однако аналитики полагают, что ЮТК активно развивает новые услуги, что дает ей преимущество в этой нише рынка на территории Южного федерального округа. Также у ЮТК есть важное преимущество - работая в благоприятных климатических условиях, компания имеет более низкие удельные материальные расходы на линию. В течение 2003 года межрегиональные компании связи разработали планы долгосрочного развития. Основа планов - увеличение телефонной плотности на территории федеральных округов, увеличение цифровизации сетей путем замены аналоговых АТС, строительство сетей передачи данных. На финансовые показатели операторов окажут влияние: увеличение тарифов на местную связь, снижение тарифов на дальнюю связь, большой объем капитальных вложений и увеличение займов.

Мы с нетерпением ждем отчетности по международным стандартам финансовой отчетности, где будут консолидированы и представлены в более прозрачном виде денежные потоки МРК.

© Г.Долин, "Сотовик"